透彻科技中国最大的知识问答社区——知乎（ZH.US），于3月26日正式在纽交所挂牌上市。不曾想，开盘当日，知乎遭遇破发：首日开盘价为8.05美元，较9.5美元的发行价下跌15.3%，盘中一度大跌超25%，当天收跌于8.50美元，市值47.51亿美元。上市当天即惨遭破发，知乎被不少网友调侃为表现最差的中概股。
近两日，知乎的股价有所上涨，但目前仍低于发行价。
知乎IPO时，被网友称为十年磨一剑。纵观知乎的10年发展历史，也承载了国内不少大学生、上班族等年轻群体的情怀。
但情怀归情怀，情怀经常在资本面前总是不堪一击。资本都是追利的，此次知乎表现不及预期，归根结底，是投资人没有在知乎上看到未来的商业变现价值。正如网友评论，知乎什么都挺好，但是没有一个很好的盈利方式，知乎未来的变现路径受到不少质疑。
知乎的盈利问题也暴露在招股说明书中。知乎2020年全年取得营业收入为13.52亿元人民币，Non-GAAP（非美国通用会计准则）下净亏损3.37亿元人民币。虽然净亏损率为25%，较2019年有收窄迹象，但这离盈利似乎还有一段距离。
知乎现在的商业模式有何问题，这种商业模式未来可持续吗？红星资本局将通过以下三个方面对知乎的商业模式进行浅要解析：
①知乎商业模式如何转变？
②从收入结构分析变现局限在哪里？
③知乎未来的商业化应该何去何从？
/知乎的商业故事/
从小而美到大而全
知乎，被定义为以“解决问题”为导向的PUGC（专业用户生产内容）社区平台。据招股说明书，截至2020年12月31日，知乎MAU（月活跃用户人数）平均为7570万，累积4310万个内容创作者，为其贡献了3.153亿个问题和答案。这看似庞大的数字背后，知乎实则经历了三个商业阶段。
①注册邀请制：奠定知乎前期调性
知乎于2011年1月正式上线，创始人周源当时表示：“我们希望做出一种产品，帮助大家组织和分享知识经验。大家有问题，可以来这里提问，整个社区能帮着找到能够回答的人。同时，这些内容可以沉淀下来——这就是知乎的想法。”彼时，美国问答平台Quora已经是领域内的专业玩家。
当年，知乎获得了启明资本等机构与徐小平、蔡文胜等天使投资人的支持。刚成立的知乎采取的是邀请制，初期只有200个种子用户，第一批用户包括李开复、王兴、王小川、徐小平和马化腾等互联网创业核心人群，但他们却异常活跃。早期的知乎被称为国内互联网大佬聚集地，也奠定了知乎最早的专业化与精英化的社区氛围。
这种“小而美”的品牌调性也开始以另一种方式“出圈”，知乎的这种距离感与稀缺性激发了不少普通用户的好奇。这段时间，某宝上的知乎邀请码甚至被炒到了上百元一个。
对于知乎来说，这一时期，一方面奠定了知乎的平台调性，“专业、精英”类似的标签便贴在了知乎的身上，同时这个阶段也是知乎早期优质内容的生产沉淀阶段。最早一批的用户，在行业内均有所长，他们沉浸于这种小圈层带来的自我价值实现，这种“为爱发电”的精神为知乎贡献了早期优质内容积淀。
②开放注册制：社区专业度开始降低
2013年3月，知乎由邀请制改为注册制，这是知乎第一次向所有用户开放，“只闻其声，未见其人”的用户纷至沓来，知乎像是打开了积压已久的流量阀，开始走向“下沉”路线。在9个月内，粉丝从40万激增到400万，到了2015年，知乎的注册用户已经超过2000万人。
所有内容社区在发展的时候，似乎都逃不了对原有的社区氛围的冲击，知乎也不例外。知乎在面对巨大流量来袭时，必须在内容上要做以承接，一方面增加问题回答的多元性，一方面降低设问与回答的门槛。
这个阶段对于早期知乎的邀请制原著民，某种程度上是一个莫大的打击，他们的社区领地意识被打破，使得不少大KOL出走，社区内容质量降低，专业度开始下降。
③在商业化变现上：一路狂奔
2016年，知乎正值全面拥抱商业化的时期，也正式确定流量变现的商业路径。2016年4月，知乎开始在用户的问答信息流中插入广告。
其实早在2015年接受采访，被记者问及知乎未来靠什么赚钱时，创始人周源就坦言：“广告”。他回答说，如果广告都做不了的话，就不用想其他的了。
知乎用户不断下沉，从2016年到2019年，根据QM数据库，知乎的一二线城市用户从54%下降至48.7%。
与此同时，知乎的MAU取得了较为明显的增长。根据招股说明书，知乎2019年MAU约为5690万人，2020年的MAU超7500万人。如此看来，知乎的下沉破圈也取得了较为明显的成功。
知乎之后的5年，都在以流量变现的路上一路狂奔。但这种流量经济也给知乎的社区运营带来了一定副作用，内容质量下滑，博眼球、抖机灵的评论众多，商业化广告也带来了不太好的用户体验，诸多问题开始摆在知乎眼前。
/收入结构/
知乎的变现矛盾在哪里？
知乎商业化布局了5年，但招股说明书中只提供了2019年、2020年这两年公司的相应数据。知乎的收入主要分为三块：广告收入、付费会员收入、内容商业解决方案收入。其中广告收入占比最大，2019年与2020年均占知乎总收入六成以上。
以下，按照知乎目前的收入结构，红星资本局将从知乎的广告收入和会员收入两大主要收入探讨知乎变现的矛盾点。
①：广告经济激发流量经济与内容经济的天然矛盾
首先是知乎的广告业务。2020年，知乎的广告收入从2019年的人民币5.774亿元增长46.0％，至人民币8.433亿元。前文也提及，广告是知乎早年就已制定好的主要变现策略，知乎的广告服务包括启动广告、应用内条幅广告和信息流广告，收费方式主要有CPD（按展示天数计费）、CPM（按曝光量计费）和CPC（按点击计费）。
我们对知乎的广告收入做一个简单的数学测算。
广告收入=MAU×FEED×LOAD×PRICE，下图显示了知乎2019年与2020年广告收入与MAU数量的相关变化情况。根据上文中广告收入的公式，除了MAU的作用以外，FEED×LOAD×PRICE在整个广告收入共同作用也仅增长了2.3%。
这意味着，目前来看，2020年知乎的广告收入增加，主要来自于年平均MAU从2019年的4800万增加到2020年的6850万，同比增长42.7％的推动。这同时意味着知乎目前的广告红利依托于知乎的流量红利，而知乎想要继续维持广告收入的增长，就要继续下沉内容迎合更多用户需求。这某种程度上，是对知乎优质内容生态的另一种伤害。
值得一提的是，2020年，新增加的内容商业解决方案也是依托于流量之上，商务解决方案指的是：“知+”解决方案的服务费，“知+”是一款内容营销工具。通过协助企业撰写合适的内容推广认知文章，取代简单流量营销的方式，增加消费者对品牌的认知。
流量经济为什么会对知乎的生态社区造成伤害？
流量经济是用户数量经济，要求用户数量足够多，自然需要满足普遍用户的大众喜好。而真正的高品质社区，是不可能实现真正意义上的破圈的。举一个简单的例子，顶流明星的出轨八卦与核物理专家的新研究理论报告，前者无疑能为知乎带来更高的流量经济效应。
2021年，在知乎成立十周年的发言中，周源谈到：“有个朋友跟我抱怨，说知乎总是给他推送谈情说爱方面的内容，很俗气，越来越水了。我开玩笑说，对于内容而言，你有多爱它，它就多爱你，内容对你是绝对忠诚的。”
周源并不是没有意识到知乎现在面临的内容质量问题，只是他把所有问题归结为用户偏好，就有些偷换概念了。
说到流量带来的广告经济，可能最具有代表性的平台便是新浪微博。在关于知乎内容质量的调侃中，网友们提到最多的是，知乎会成为下一个微博吗？
当然，无论从知乎的角度或知乎用户的角度，都不希望知乎如此。
微博的定位是广播式的社交媒体、网络平台，用网友们通俗的话可以理解为“吃瓜群众聚集地”。微博的MAU达到5亿水平，这个体量无疑是一个巨型流量池。
再从微博的收入段来分析，从2014年第四季度开始，其广告及营销收入占总营收比一直保持在80%以上，也就是说，微博的主要业务来自于广告营销收入。
再从微博的内容质量倾向来看，2015年，微博统计的用户关注话题排名就有所印证，大部分用户在微博上热点讨论的都是社会现象、明星以及明星相关的这种泛娱乐化话题。微博的私密性较弱，这些话题大众喜闻乐见，并且每个用户都有话语权。
总结而言，微博的变现方式，主要是迎合受众的泛娱乐化需求，通过各种讨论度极高的话题使用户聚集，再通过流量贩卖广告的方式，作为其主要的变现模式。
事实上，目前微博的MAU天花板已经开始凸显，单纯的广告流量模式，必然会随着用户基数的稳定而受到制约。再回头看，作为一个拥有5亿MAU的社交平台，微博的市值仅为113.25亿美元（截至2021年4月2日），这也与微博单一的收入结构相关。
②付费会员会是知乎的第二出口吗？
根据招股说明书，知乎的第二大业务为会员付费收入。早在2017年，知乎开始引入付费内容，知乎连续推出“值乎”、“知乎live”、“电子书”等产品。但彼时的知乎处在用户付费模式的探索阶段，并没有在平台内外部激起多大水花。直到2019年，知乎才整合其他付费项目，正式上线“盐选会员”。但是此时的知识付费行业已经开始变天，得到、混沌大学等相同场景的产品早已拥有一定市场份额。
对比知乎与得到，知乎目前的付费率约为3.4%左右，而得到的付费率约为28%，两者的付费率存在巨大差距；再对比两者的ARPPU数值（交易总额/付费会员数），得到2019年ARPPU为231.93元，知乎2020年ARPPU为133.53元。
以上数据说明，知识付费群体在两个平台上，得到的单个付费用户付费金额，以及付费率都远远高于知乎。
而且在知识付费领域，知乎如今的对手也远不止得到这样的玩家。随之而来的还有快手、B站等平台，都纷纷加入竞争格局，也让知乎的这一路更是充满险阻。
快手客户端截图
知乎未来的商业化应该何去何从？
归根到底，知乎面临的问题，是一场内容质量与盈利能力的博弈。由于知乎早期的平台定位与后期的急于变现，使得两者之间出现青黄不接的现象。
就目前知乎的内容而言，在问答上，如果说早期优质内容的输出，依靠的是用户小而美的个人价值实现，那当知乎变为大而全时，靠什么来推动优质PUGC内容产出？
据知乎透露，目前知乎有100位创作者月收入超过10万元，有1000位创作者月收入超过1万元。从创作者收入来看，只能说和B站等其他短视频平台比起来，知乎创作者的收入真的不高，而且知乎出圈的大KOL也较少。知乎应该如何维系这部分内容生产者的创作激情？
知乎目前的主要矛盾是优质内容与流量变现应该如何平衡？以至于知乎上市后，不少人存疑，知乎到底是一家什么公司？如果是一家泛娱乐化信息分发平台，那么知乎的对手太多了，百度、字节、微博等，而以知乎目前的用户体量，似乎也无法与他们抗衡。
都说知乎是中国版的Quora，但残酷的是，Quora自身目前也没有找到一个很好的变现路径，一直处于亏损状态。
在中国，面临这种小而美到大而全烦恼的，还有近日在港交所二次上市的哔哩哔哩（B站），但是与知乎相比，B站虽然目前也没能实现盈利，但从营收结构上，B站的收入结构更加多元，一直都有游戏等业务作为其收入动力。并且B站特意强调不添加B站的贴片广告，以不降低用户的使用体验，尽可能地维系平稳过渡。
再回过头来看知乎，也就不难解释为什么资本市场对其变现方式充满有疑虑。
小结
如今，知乎已经上市，一举一动都备受关注，知乎也将面临更大的变现压力。而这种变现压力又会成为一根根稻草，压在知乎的社区生态上。知乎的变现矛盾，从本质上说，并没有得到良好解决。
目前，知乎将变现注意力转移到了在线教育或考研上，这是否能助力知乎的变现生态？红星资本局将持续关注。
红星新闻记者 袁野 实习记者 刘谧
责编 任志江 编辑 邓凌瑶